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Risco de inflação maior está crescendo nos EUA

Era inevitável. A virada para um ciclo de alta da inflação nos EUA está próxima. Desde a Grande Desinflação do início dos anos 80, quando a alta anual do índice de preços ao consumidor (IPC) caiu de 14,7%, em março de 1980, para 2,4%, em julho de 1983, a inflação se manteve numa faixa estreita, de 1% a 5% por um quarto de século. Quando a economia perdeu força, a inflação caiu para a faixa inferior e, quando se fortaleceu, como no fim dos anos 80 e 90 e na pré-crise dos anos 2000, subiu para a parte superior. Esse é o caso hoje.
Não é surpresa que tal padrão tenha demorado a aparecer no atual ciclo, já que a recuperação econômica pós-crise foi atipicamente fraca. Agora, porém, uma confluência de forças internas e internacionais começa a pressionar a inflação para cima e deverá continuar a fazê-lo por algum tempo. Isso será um desafio para o Fed (banco central dos EUA). A recente volatilidade de bônus e ações indica que esses riscos serão também um problema para os mercados.
O risco internacional para a inflação dos EUA é reflexo não só de uma virada cíclica rumo a uma maior expansão na economia mundial, mas também dos crescentes atritos comerciais que representam sérias ameaças à estabilidade das cadeias globais de valor (ou de fornecimento), as CGVs. À medida que as CGVs foram crescendo de importância, o mesmo ocorrer com a internacionalização da inflação. Em termos econômicos, isso fez com que a forma de avaliar os riscos se tornasse mais ampla. Passou-se do foco no “hiato do produto” doméstico – a diferença entre o PIB real e o potencial (ou com emprego pleno) – para o foco no hiato do produto global.
Duas grandes rupturas em curso nas CGVs deverão ter impacto substancial na internacionalização da inflação dos EUA. A primeira e maior delas é a guerra comercial de Donald Trump contra a China. As rodadas iniciais de tarifas dos EUA sobre importações chinesas foram direcionadas a bens intermediários processados pelas CGVs de baixo custo centradas na China. Essas tarifas elevarão os preços de cerca de metade dos bens chineses importados – que somaram US$ 506 bilhões em 2017 – em 10% agora e em 25% em 2019.
A recente reformulação do Acordo de Livre Comércio da América do Norte (Nafta) também deverá ter impacto na desinflação induzida pelas CGVs. Com mais exigências de conteúdo local e de salário mínimo, o Acordo EUA-México- Canadá (USMCA) injeta novas pressões de custo numa CGV que desempenhou um papel importante no estabelecimento de uma plataforma de produção automotiva totalmente integrada nos três países nos últimos 25 anos.
Já as pressões domésticas decorrem de uma fonte mais familiar: o mercado de trabalho com alto nível de emprego. O índice de desemprego nos EUA caiu para 3,7% em setembro, menor patamar desde dezembro de 1969. Taxas abaixo de 4% são muito raras nos EUA. Houve um breve período em 2000, quando a inflação ficou sob controle, e um mais longo no fim dos anos 60, que abriu caminho para a Grande Inflação dos anos 70.
A atual compressão do mercado de trabalho é problemática por dois motivos. O primeiro é o nascente aumento de pressões salariais há muito adormecidas. O salário médio por hora atualmente é 2,8% maior do que há um ano, intensificando a aceleração iniciada em 2015. Também é bem superior à alta média anual pós-crise entre 2010 e 2014, de apenas 2%. Além disso, há sinais de que os ganhos salariais estão se alastrando. Com o índice de desemprego abaixo de 4%, a inflação salarial total pode facilmente passar para a faixa dos 3,5% em meados de 2019.
A segunda conclusão é que, ao contrário de períodos anteriores de baixo desemprego, quando as pressões salariais internas eram restringidas pelas CGVs, a inflação salarial de hoje não vai ser contida pelos custos menores da CGVs. Sem uma (improvável) aceleração da produtividade, a confluência dessas duas forças – um mercado doméstico de trabalho apertado e novas pressões mundiais – prenuncia problemas na frente da inflação para os EUA.
Esses desdobramentos têm consequências importantes, capazes de mobilizar o Fed. A taxa de referência do mercado interbancário (Fed funds) está atualmente em apenas 2,25%. Há pouca diferença em relação ao chamado núcleo da inflação (que exclui do IPC os preços mais voláteis de alimentos e energia), hoje entre 2% e 2,2%, dependendo do indicador escolhido.
É aqui que reside o dilema do Fed. O BC americano, sabendo que a política monetária funciona com atraso de 12 a 18 meses, precisa pensar bem à frente ao determinar sua política de juros, com base no que prevê para a inflação, não apenas com base na avaliação da inflação passada. E esse é o problema: pela essa confluência de pressões internas e internacionais, é possível prever com clareza uma inflação de 3% a 3,5% no próximo ano.
Para conter essa alta, o Fed está totalmente certo ao enviar o recado de que virão mais aumentos de juros no seu atual ciclo de aperto monetário. De fato, há argumentos cada vez mais convincentes de que, olhando para o futuro, o Fed, na verdade, está “atrás da curva”, porque sua política de juros atualmente está apenas igual ao núcleo da inflação com base no passado.
Isso pode significar que o Fed precisa contemplar um aperto monetário que exceda significativamente a chamada zona de conforto da normalização, na qual os mercados financeiros estão se baseando hoje para definir cotações.

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